Los dos ejemplos tradicionales de "trampa de liquidez" son la Gran Depresión en EE.UU. durante los años 30, tras el crack de 1929 y el fenómeno deflacionista en Japón, a partir de los años 90 del siglo pasado y en el que aún están inmersos. Desafortunadamente, la situación que hoy viven las principales economías occidentales no dista mucho del escenario descrito.

DEVALUACIONES Y "SEÑOREAJE"

Las devaluaciones competitivas, que a través de las políticas monetarias ultra expansivas se están produciendo en todas las monedas no son un fenómeno nuevo. Tras la Gran Depresión, en 1929 se produjo una espiral de devaluaciones en el que cada país buscaba mejorar la competitividad de sus exportaciones. El resultado de este proceso no sólo no favorece a ningún país ya que se trata de un juego de "suma cero" sino que, finalmente conlleva un empobrecimiento global puesto que fomenta el proteccionismo y reduce el comercio internacional. Lo estamos viendo en la actualidad donde las los resultados de comercio internacional no hacen sino bajar trimestre tras trimestre.

Devaluar es una práctica tan antigua como la existencia de la propia moneda. Los príncipes medievales que tenían la potestad de emitir moneda y que ante las dificultades económicas generaban aleaciones de más baja calidad para financiar sus déficits, normalmente generados por las costosas campañas bélicas, abusaron generosamente de esta técnica que se denominó "señoreaje". En realidad, era una suerte de depreciación del valor de una moneda, reduciendo la cantidad de metal precioso que se incluye en cada moneda al acuñarla, lo que terminaba provocando un efecto de expulsión (crowding out) de la moneda buena en favor de la moneda mala que es la que se mantiene en el mercado ya que los agentes económicos acaparan la moneda más rica en metal precioso y la retiran del mercado.

LA CREACIÓN DEL DINERO

Salvando el denominado coeficiente de reserva ( la cantidad de dinero que los bancos comerciales mantienen sin prestar por requerimientos legales) y, en contra de lo que se pudiera pensar, un cambio en 1 euro en la cantidad de dinero en circulación no modifica la oferta monetaria en 1 euro, sino que existe un efecto amplificador derivado del préstamo bancario mediante el cual un aumento de la cantidad de dinero en 1 euro suele generar incrementos en la oferta de dinero superiores a ese euro. Es decir, el multiplicador del dinero suele ser mayor que 1.

La causa de esta relación estriba en que los bancos comerciales no tienen incentivos para mantener reservas más allá de los requerimientos legales que no generan prácticamente interés, sino que para ellos es más rentable prestar cualquier exceso sobre el coeficiente legal de reserva.

Las empresas y los particulares se comportan de modo similar a los bancos ya que no tienen ningún incentivo a mantener liquidez más allá de un colchón para atender sus necesidades inmediatas, así que prefieren invertir en instrumentos que puedan generarles rentabilidad como los depósitos bancarios o los bonos del tesoro. Ese exceso de dinero vuelve a los bancos (vía depósitos) que vuelven a prestarlo y generan un efecto que se denomina creación de dinero por el sistema bancario.

Sin embargo, existe un requisito para que lo anterior se cumpla y es que los tipos de interés nominales sean positivos o no excesivamente bajos.

Dicho de otra forma, el fenómeno de creación de dinero a través del mecanismo del multiplicador se produce sólo mientras el coste de oportunidad de mantener el dinero en liquidez (cash) sea mayor que cero. Cuando los tipos nominales se acercan mucho a cero, el coste de oportunidad de mantener el dinero en liquidez es cero y los agentes económicos (bancos, empresas y particulares) tienden a mantener el dinero en liquidez en lugar de invertirlo, muy por encima del colchón para disposiciones a corto plazo.

TIPOS NEGATIVOS Y QUANTITATIVE EASING

En el entorno descrito anteriormente, la política monetaria tradicional se vuelve inefectiva porque el estímulo monetario derivado de políticas monetarias laxas (bajar los tipos, reducir el coeficiente de reserva) se torna ineficaz por cuanto el proceso de creación de dinero no se desarrolla como predice la teoría económica. Se produce el efecto perverso de que aun aumentándose la cantidad de dinero en circulación, la oferta monetaria puede reducirse porque el multiplicador del dinero es inferior a 1. En estos casos sólo puede realizarse algo que la teoría económica hasta ahora no preveía y es implementar tipos nominales negativos. Si los tipos son cero, sí que se pueden bajar (en contra de la tradición académica) y es situarlos en terreno negativo. Es este el experimento que los bancos centrales de buena parte de los países occidentales están acometiendo como la única salida para tratar de impulsar sus respectivas economías y evitar los riesgos de una espiral deflacionaria.

Por su parte, los bancos centrales operan tradicionalmente sobre la oferta de dinero mediante las denominadas operaciones de mercado abierto (open market operations) que afectan a la base monetaria, por ejemplo comprando o vendiendo bonos del gobierno. Mediante la compra de bonos inyectan dinero en la economía – política monetaria expansiva- y, al contrario, mediante la colocación de bonos que están en el balance del banco central retiran dinero del sistema –política monetaria restrictiva-.

Sin embargo, nunca como ahora se habían aplicado tan agresivas políticas de compras de deuda por parte de los bancos centrales, tanto por su cantidad como por el tipo de papel sobre el que han incidido (tanto deuda pública como privada). Iniciadas por la Fed en EE.UU. en 2010 mediante el denominado quantitative easing (QE) en sus diferentes fases: QE1 (2010), QE2 (2011, operación twist) y QE3 (2012), fueron seguidas por Japón (“Abenomics”) y, finalmente, Europa con el denominado “bazooka” de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE) el pasado año.

Según JP Morgan Asset Management con datos de Bloomberg sobre el índice Bank of America Merrill Lynch Global Government Bond, a finales de febrero del presente año, más del 30% de los bonos soberanos emitidos en el mundo estaban cotizando con rentabilidades negativas y más del 70% cotizaban con rentabilidades inferiores al 1%. Sin embargo, esta política de tipos bajos o negativos y de tipos largos bajos forzados por las compras de deuda es un experimento que nunca antes se había realizado y que no parece que esté generando los efectos deseados en términos de recuperación de la demanda en los países que las han aplicado. En el próximo número de Bocetos de Economía trataremos de analizar aparte de las situaciones históricas en que se ha producido una “trampa de liquidez”, los riesgos que, para la estabilidad financiera mundial, puede conllevar la actual inexplorada situación de tipos negativos y de los programas de expansión cuantitativa.