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Bocetos de economía

No es casualidad, sino causalidad



En una reciente reunión con un gestor profesional de fondos de inversión, que goza de gran reputación en la industria y demostrada capacidad de generación de alpha durante tres lustros, concluimos en el mismo punto aplicando enfoques opuestos en el análisis sobre la situación actual en las bolsas en particular y en los mercados financieros en general.

Un gestor de un fondo de acciones que dedica la mayor parte de su tiempo a analizar empresas, a descubrir oportunidades de inversión y a viajar para entrevistarse con los equipos directivos de las compañías cotizadas para entender bien sus negocios y para valorar la situación competitiva y financiera de la empresa, el sector y la capacidad del equipo gestor para desarrollar los planes de negocio, es alguien que, si sus resultados de gestión han sido exitosos y consistentes a lo largo de los años, debería ser una buena referencia para valorar la situación del mercado. Quienes desarrollan esta tarea como selectores de acciones aplican una metodología que se denomina “bottom up” (de abajo hacia arriba) porque independientemente de la situación macro, las geografías, etc. su valor reside en su capacidad para invertir en buenas empresas a precios atractivos que permitan, en el largo plazo, una razonable revalorización del capital invertido.

Quienes, por otro lado, nos dedicamos a tratar de establecer cuál sería una adecuada distribución entre los diferentes activos (acciones, bonos, otros activos) debemos conjugar el nivel de tolerancia al riesgo del inversor, sus objetivos, plazo de inversión con la situación de la economía a nivel global (crecimiento del PIB, inflación, tipos de interés, primas de riesgo) y del riesgo y rentabilidad que potencialmente ofrece cada clase de activo de tal forma que la combinación sea la más adecuada a priori. Este proceso va en sentido contrario al del gestor de acciones anteriormente descrito y se denomina “top-down” (de arriba hacia abajo) porque, parte del cuadro macroeconómico, atribuye porcentajes en las diferentes clases de activos y deja en manos del gestor la selección de títulos individuales.

Pues bien, cuando como ocurre ahora, gestor y asesor se sientan frente a frente y descubren que, a través de los dos procesos, la visión que tienen del mercado es similar y no coincidente con la mayoritaria, habrá quien lo atribuya a una casualidad pero nosotros pensamos que es una razón más para manejarse con prudencia en este entorno de inflación de activos. Que un gestor de renta variable, selector de acciones, tenga su cartera invertida tan sólo al 39% de exposición, si bien lo primero que refleja es la alta flexibilidad que permite su política de inversión, lo que implícitamente está mostrando es que, en este momento, le está resultando difícil seleccionar acciones interesantes a precios razonables. Visto de otro modo: si su trabajo es seleccionar acciones que puedan retornar una tasa razonable a largo plazo y más de un 60% de la cartera no tiene acciones y se encuentra en liquidez o en renta fija a corto plazo, quiere decir que las empresas que analiza o bien tienen graves problemas estructurales y que por ello están baratas y no interesan o, si son atractivas desde el punto de vista del negocio y según sus tasas de crecimiento están cotizando a precios muy elevados que no se justifican.

ALGUNAS EVIDENCIAS

Actualmente el PER histórico o PER de Shiller del índice americano S&P 500 (que tiene en cuenta los beneficios generados por las compañías cotizadas durante los últimos diez años ajustado por el ciclo económico) ofrece el tercer nivel más alto de la historia tras los dos picos de valoración en 1929 (antes del crack) y en 2000 (antes del estallido de la burbuja.com). Por su parte, los márgenes empresariales (beneficio sobre ventas) de las empresas se hallan en máximos desde finales de la Segunda Guerra Mundial.

Los datos anteriores coinciden con las conclusiones de un interesante estudio recientemente publicado por la firma GMO LLC con sede en Boston que ha considerado las fuentes de rentabilidad de los inversores en acciones en los últimos siete años y lo ha comparado con los resultados de las últimas cuatro décadas.

El análisis, realizado también tomando como referencia el S&P 500, muestra que mientras que históricamente (en las últimas cuatro décadas) han sido los componentes menos volátiles los que han explicado la mayor parte de la rentabilidad de un inversor en acciones (dividendo o sea, reparto de beneficios y crecimiento de la economía, medido en la tasa de crecimiento del dividendo) mientras que aquellos componentes más volátiles (valoración o múltiplo al que cotizan las acciones, esto es, cotización en función de su beneficio y márgenes empresariales) han sido mucho menos relevantes. Por ponerle cifras: de una rentabilidad real (descontada la inflación) anualizada de la bolsas de un 6,5% desde 1970 hasta hoy, los dividendos han aportado un 3,4%, el crecimiento de la economía medida por el crecimiento de los propios dividendos un 2,3% mientras que los márgenes y múltiplo (valoración) han arrojado unos exiguos 0,5% y 0,1% respectivamente.

Sin embargo, las conclusiones del análisis son radicalmente diferentes si tomamos como referencia sólo los últimos siete años: de una rentabilidad real (descontada la inflación) anualizada del 13,6% del S&P 500 la valoración (expansión de múltiplos) explica un 3,8%, los márgenes un 3,2%, mientras que el crecimiento y los dividendos suponen un 3,1% y 2,8% respectivamente, en línea estos dos últimos con su media histórica.

CONCLUSIONES

De lo anterior, el asesor que pretende realizar una asignación de activos, puede extraer fácilmente una primera conclusión: hemos vivido estos últimos años una explosión de mejora en márgenes de las compañías, a la vez que los múltiplos a los que cotizaba la renta variable se han expandido como pocas veces en la historia. La segunda conclusión es consecuencia de la primera: si estamos en máximos históricos de valoraciones y también en máximos de márgenes de beneficios, no parece sencillo que estas dos variables sigan contribuyendo positivamente a la rentabilidad de las acciones; antes bien, lo probable es que reviertan hacia su media histórica, para lo cual deben decaer. La tercera conclusión es fruto de la combinación de la primera y de la segunda: parece difícil que en un ciclo largo y maduro como el actual, el beneficio de las empresas (dividendo) y el crecimiento económico (crecimiento del dividendo) puedan compensar la potencial merma de las valoraciones y de los márgenes que, como hemos comentado, probablemente contribuyan negativamente.

Por su parte, el gestor de acciones, cuyo trabajo es seleccionar compañías a precios atractivos, lo que observa en la práctica es que aquellas compañías que verdaderamente son atractivas desde el punto de vista de su negocio y de su estructura financiera van a tener dificultades para aumentar sus márgenes porque están en niveles máximos, lo que se traducirá en dificultades para mejorar sus cifras de beneficios, más allá del propio crecimiento en las ventas fruto del ciclo económico o de la adquisición de competidores. A esas dudas sobre el crecimiento futuro de los beneficios en muchas de las empresas cotizadas, se une que el precio al que cotizan las acciones es muy elevado en relación con esos retornos por lo que, si su política de inversión se lo permite, el gestor esperará a invertir a precios más ajustados que reflejen adecuadamente el valor de la empresa. Que la preocupación sobre las posibilidades de la bolsa de ofrecer retornos satisfactorios a medio plazo desde los actuales niveles sea un criterio coincidente con dos aproximaciones metodológicas diferentes podría considerarse que sólo es fruto de la casualidad pero, en nuestra opinión, se debe a la causalidad de unos mercados donde la percepción de riesgo por parte de la mayoría de los inversores ha desaparecido.

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